puzzle on zinGastauteur Frank Boll: We weten dat mensen ongelukkig worden nadat ze zich in overmatige schulden hebben gewerkt. Zij die aan schuldbemiddeling doen ervaren dit uit eerste hand.

Universiteitsprofessoren die aanmanen om niet te sparen maar een wereldreis te maken met geleend geld omdat de rente zo laag is, of universiteitsprofessoren die met stelligheid beweren dat meer schuld bij de overheid geen probleem is omdat de rente nul is. Allemaal gratuite beweringen die blijkbaar rechten krijgen omdat ze graag gehoord worden of omdat ze op een openbare zender worden geuit.

Vóór het uitbreken van de covid-19 pandemie waren enkele miljarden budgettair deficit een groot probleem. Nu is een deficit van vijftig miljard plots geen probleem meer. Overheden werken zich in nesten wanneer ze onbesuisd schulden opstapelen. Dat wordt in de Westerse wereld geïllustreerd sedert de jaren 2000.

Toch slaan die geruststellende boodschappen aan, zeker wanneer ze komen van mensen van wie wordt vermoed dat ze het beter weten.

Apropos. Intelligentie omvat vier pijlers. Kennis en redeneervermogen zijn twee noodzakelijke maar geen voldoende voorwaarden voor een derde pijler, oordelingsvermogen. Aan deze drie criteria kan in opvolging van Plato een vierde toegevoegd worden, namelijk (een zekere) integriteit.

Verantwoorde schuldcreatie

Verantwoordde schuldcreatie is schuld waarvan het inkomen dat er mee gegenereerd wordt een redelijke kans maakt om rente en terugbetaling te kunnen honoreren. Zoals bv. schulden om productief te ondernemen. Dat zei in 1986 de Amerikaanse centrale bankier Paul Volcker, misschien wel de grootste centrale bankier van de naoorlogse periode. Hij vond toen reeds dat veel schuld daar niet aan voldeed.

Dit lijkt evident. Eenieder met een minimum aan redeneervermogen en wat levenservaring en oordelingsvermogen, zeg maar boerenverstand, kan dat begrijpen. Maar blijkbaar niet noodzakelijk sommige economisten. Hun scholing is doordrenkt van zogenaamd post-Keynesianisme. Of economie in hoge mate gereduceerd tot het voeren van fiscale en monetaire politiek om de groei te stimuleren. Zijn ze gehersenspoeld? Zijn ze er echt van overtuigd? Of is het omdat ze daarmee veel bijval oogsten bij de media, bij het publiek en bij overheden waarvoor ze dikwijls werken en die hun meningen en impulsen graag “wetenschappelijk” bevestigd zien. Allemaal partijen die doorgaans houden van sympathieke oplossingen. En deze zijn slechts zelden goede langetermijnoplossingen. Vaak genieten die opiniemakers intens van de aandacht die ze krijgen. Hun eigen waarde en die van hun boodschap lijkt bepaald door het aantal mensen die hun boodschap horen. En die mensen worden op hun beurt beïnvloed door het aantal mensen dat blijkbaar die mening deelt. Daarenboven stellen ze zich geruststellend en optimistisch op, in tegenstelling tot zij die waarschuwen voor hun boodschap. Echter, als iedereen hetzelfde denkt, is de kans groot dat niemand denkt.

Marketeers geloven uiteindelijk de slogans door hen bedacht voor anderen.

Reeds lang stijgen de schulden zowat overal zeer sterk. Men wordt eraan gewoon. Zolang er nog geen grote problemen zijn, bevordert dit de perceptie dat er geen probleem is. Ook publieke entiteiten minimaliseren het probleem. Vermits ze uiteindelijk zelf aan de basis liggen van de gecreëerde schuldenberg, verspreiden ze geruststellende berichten. Die dreigen ze uiteindelijk zelf te gaan geloven. Het probleem van de marketingman die na verloop van tijd zijn eigen spinsels begint te geloven.

De Nederlander Johan Beyen (1897-1976) die minister van Buitenlandse Zaken was in de jaren 50, verwoordde dat proces als volgt: “Governments attempting to improve a dangerous situation by hiding the danger from the public…sometimes fool themselves with the make-believe destined to others.”( Money in a Maelstrom”, 1951). Of, overheden die trachten een gevaarlijke situatie te verbergen voor het publiek …draaien zichzelf soms een rad voor de ogen met de valse voorstellingen gereserveerd voor anderen.

Excessieve schulden zijn een afname op de groei van morgen

Steeds toenemende schuld verhoogt weliswaar de groei van vandaag, doch slechts marginaal, maar met als prijs minder groei op de langere termijn. En met als nettoresultaat minder groei over de hele periode.

De consument die ontleent om een wereldreis te maken verhoogt het BNP van vandaag. Maar in de volgende jaren moet hij meer sparen omdat hij die lening moet terugbetalen. Dat drukt het toekomstig Bruto Nationaal Product (BNP). Eenmaal een kritisch niveau is bereikt, transfereert schuld dus toekomstige groei en welvaart naar vandaag. De prijs van meer gemaakte schuld vandaag is dan minder groei en welvaart over de volgende jaren. En hoe meer schuld wordt aangegaan vandaag, hoe groter die groeidaling in de volgende jaren.

Voor een economie in haar totaliteit is bij oplopende schuldcreatie continu meer schuld nodig om één eenheid BNP te maken. Of, naarmate de schuld toeneemt daalt de capaciteit om met schuld inkomen te creëren.

De confrontatie met minder groei omwille van hoge schulden ontketent dan bij de overheid en de centrale bank de reflex om opnieuw schulden te maken om dat groeideficit tegen te gaan. Maar dat vermindert weerom de groei in de toekomst. Een vicieuze cirkel van groeidalingen.

De meeste culturen kennen aforismen om het gebrek aan gezond verstand betreffende schulden te illustreren. Die worden door de postmoderne mens nu ontkracht door een cultuur vol hubris, of hoogmoed door overmoed, zoals de Griekse mythologie het formuleerde. Zoals met Icarus het geval was die te dicht tegen de zon vloog, loopt dat altijd slecht af.

Kahlil Gibran, de Libanees-Amerikaanse schrijver (1883-1931), formuleerde dat zo: wij lenen vooral van de toekomst om de schulden van het verleden te betalen.

De weg naar immer toenemende schulden

De basis voor groeidalingen in het Westen werd gelegd sedert minstens de jaren negentig. De zeer expansieve monetaire politiek van 1999 om de dreiging van de millenniumwende te stuiten, stelde de recessie uit tot 2001. Vanaf het einde van die recessie in 2003 tot het ingaan van een nieuwe recessie in 2007 werd weerom uitermate veel schuld gemaakt. Zo ook weer na het uitkomen van die laatste recessie in 2009 tot het ingaan van de huidige recessie begin 2020.

Deze vicieuze cirkel ontstond door het gebrek aan bereidheid om de groei van de schuld te matigen na de laatste recessie, wat maakte dat elke nieuwe recessie des te dieper en omvattender werd. Of, de intolerantie voor kleine crisissen leidde tot immer grotere crisissen.

Sedert 2009 daalt de groei in het Westen trendmatig.

Centrale banken en excessieve schuldcreatie

Zo lang het goed ging maakten weinigen zich zorgen om de excessieve schuldcreatie. Ook centrale banken niet die beter zouden moeten weten. Via het optrekken van de kortetermijnrente of de “policy rate”, dit is een door hen bepaalde kortetermijnrente, kunnen ze de hoeveelheid krediet en schulden beperken. Ook door het opleggen van kwantitatieve beperkingen zoals in de tweede helft van de 20ste eeuw regelmatig gebeurde. Sedert een hele tijd al zijn centrale banken politiek onafhankelijk. Dat ze in het uitoefenen van hun onafhankelijkheid impopulair kunnen zijn, moesten ze erbij nemen. Maar daar deinzen ze vaak voor terug. Niet zo Paul Volcker toen die in het begin van de jaren 80 het inflatiemonster in de VSA succesvol te lijf ging. Hij kreeg, ten onrechte, bakken kritiek over zich.

Het is dus niet zo dat centrale banken geen alternatief hadden voor het beleid dat leidde tot excessieve schuldcreatie, zoals onlangs nog werd beweerd door een vooraanstaand journalist van de Financial Times (1).

Over de laatste twee decennia werd de verdere schuldcreatie niet enkel bevorderd door verdere dalingen van de door centrale banken vastgestelde “policy rate”, tot onder nul toe, maar ook door de zogenaamde “quantitative easing”. Met QE wordt bedoeld het opkopen door de centrale bank, met door haar nieuw gecreëerd geld, van overheids- en ander papier in het bezit van banken en andere grote spelers. Deze laatsten beschikken dan over nieuw geld om nieuwe beleggingen te doen, vaak in papier met een hoger risicoprofiel dan het papier dat ze aan de centrale bank verkochten. Daardoor neemt de schuldgraad en haar risicoprofiel weer toe.

Recent werd de verderzetting van een nul of negatieve “policy rate” en van QE meer en meer gemotiveerd door de wens om de inflatie van goederen en diensten op te drijven. Daarachter ging veelal de onuitgesproken stelling schuil dat inflatie de groei bevordert. Maar daarvoor bestaat geen evidentie (2). Bovendien daalde de inflatie. Daarop reageerde de Amerikaanse centrale bank recent door hun inflatiedoeleinde op te drijven, tot eventueel boven de 2% per jaar, zodat over een aantal jaren minstens 2% per jaar kan worden behaald. Om dat te kunnen bereiken zal de “policy rate” langer laag blijven of nog worden verlaagd. Daardoor zal de schuldgraad weerom toenemen. Alweer een aanzwengelen van de vicieuze cirkel. Dit standpunt werd recent door een editoriaal in de Financial Times verdedigd (3). Ten onrechte, zo denken we (4).

Motivaties achter schuldaccumulatie

De drang om schulden te maken om de groei te stimuleren, in plaats van voor die groei te werken, maakt het leven even gemakkelijker. Dat gevoel overviel alle economische agenten: de overheden, de consumenten, de ondernemingen en de financiële sector. Zij keken naar mekaar om hun gedrag te verklaren. Emulatie. Imitatie gedrag. Groepsgedrag.

In de financiële sector kende men reeds vóór 2000 een sterk stijgende schuldcreatie. Bij banken ging het eigen kapitaal gradueel een immer kleiner percentage voorstellen van hun activa. Een proces dat leidde tot o.m. het faillissement van Lehman Brothers in 2008.

Consumentenkrediet kwam reeds lang geleden overgewaaid uit de VS. Daaruit leerden we in Europa dat het niet nodig was te sparen alvorens van allerlei consumptiegoederen te kunnen genieten. En zo kwam het dat nu blijkbaar ongeveer 95% of meer wagens met krediet worden aangekocht.

Voor de ondernemingen werden de zeer lage rente en het feit dat intrestuitgaven fiscaal aftrekbaar zijn extra stimuli om veel schulden te maken. Die schuldcreatie kwam niet zozeer de investeringsactiviteit van ondernemingen ten goede dan wel hun vermogen om eigen aandelen in te kopen om zo de prijs van hun aandelen op te drijven, en dus ook de waarde van de uitgekeerde opties aan het management. Nooit was de relatie tussen de prestaties van aandelen en van de onderliggende economie zo klein.

Voor overheden tenslotte was het aangaan van schulden vaak een manier om gemaakte beloften te helpen financieren. Beloften die veelal electoraal bepaald zijn en waarvan vele nooit kunnen worden waargemaakt.

Excessieve schulden zijn een bedreiging voor een performant systeem

Zoals geargumenteerd doet excessieve schuldcreatie de groei dalen. Maar er is een tweede en indirectere manier waarop excessieve schulden wegen op de toekomstige groei. Deze excessieve schulden maken dat het vrijemarktkapitalisme dat het Westen sedert het einde van de laatste wereldoorlog zo goed bediend heeft, erdoor wordt verzwakt. Een voorbeeld. Door de zeer lage rente kan de kapitaalmarkt haar rol als toewijzer of allocatiemechanisme van kapitaal niet meer naar behoren spelen. Vele onproductieve ondernemingen zouden bij een normale, dit is een hogere rente, niet bestaan. Bij een hogere rente, die er ooit zal komen, zullen die ondernemingen verdwijnen. Ondertussen wegen die zombie-ondernemingen op de productiviteit, die samen met de hoeveelheid ingezette arbeid het BNP en haar groei bepalen.

Het eindspel van deze schuldenorgie staat voor de deur, waarschijnlijk in dit decennium. Hoe dit er zal uitzien is een ander verhaal. Maar prettig zal het niet zijn.

Frank Boll

  1. Robin Harding, “Rage against central banks is misdirected”, Financial Times, 29 July 2020. Voor een antwoord daarop zie mijn “ Central bank policy turns economics upside down” in de Financial Times van 4 August 2020.

  2. No convincing evidence that inflation fosters growth”, Financial Times, 10 February 2016.

  3. The Fed’s welcome inflation evolution”, editorial, Financial Times, 28 August 2020

  4. Fed's inflation targeting is unwise and ill-conceived”, Financial Times, 3 September 2020.