ECB euroDe nieuwe president van de Europese Centrale Bank, Christine Lagarde, heeft een strategische review van de gevoerde monetaire politiek aangekondigd. Aanleiding daartoe was de groeiende oppositie tegen het gevoerde beleid van haar voorganger Mario Draghi. Dit tijdens de laatste fase van zijn voorzitterschap toen de zogenaamde kwantitatieve versoepeling of QE en het mandaat van de ECB, dit is het nastreven van een inflatie van net onder, maar dicht tegen, 2%, centraal stonden

Een aanleiding om dat beleid onder de loep te nemen.

De te lange periode waarover een extreem expansieve monetaire politiek werd gevoerd, miste niet enkel zijn doel maar was ook contraproductief. De redenen voor de ECB inflatiedoelstelling van 2003 zijn betwistbaar. En een overgrote meerderheid van landen legden, weerom, geen reserves aan voor een volgende recessie, laat staan voor een crisis van niet-economische aard.

Dat valt echter niet los te zien van hoe de euro tot stand kwam: in een bedwelmende euforie die quasi uitsluitend de economische baten benadrukte. Daarbij werden hoeken die grote economische risico’s inhouden driftig afgerond.

 

De voorgeschiedenis

Toen hij voorzitter was van de Europese Commissie (1985-1995) liet Jacques Delors zich ontvallen dat niet alle Duitsers in God geloven maar wel in de Bundesbank, de Duitse centrale bank. De Bundesbank stond gekend voor haar onafhankelijkheid van de politiek zoals gestipuleerd in haar oprichtingsakte van juli 1957. Ook hier was ze een voorloper op wat later in Europa gangbaarder ging worden. Geen enkele centrale bank heeft ooit zulk een aanzien genoten. Ook door niet-Duitse monetaire experten werd deze lovende mening breed gedeeld (1). De Duitsers stonden dus niet te popelen om hun Deutschmark op te geven voor een gemeenschappelijke Europese munt.

Toen in 1989 de Berlijnse muur viel zag kanselier Helmuth Kohl zijn levensdroom, de hereniging van Duitsland, dichterbij komen. Maar daarvoor moest hij de goedkeuring krijgen van de ex-geallieerden: de Verenigde Staten, Rusland, Engeland en Frankrijk. Die goedkeuring kwam er. Met Frankrijk, dat zich reeds vaak had geërgerd aan de door de Bundesbank gevoerde politiek, werd overeengekomen dat de Duitsers als zoenoffer hun schouders onder een Europese eenheidsmunt zouden zetten.

En zo werd ook overeengekomen in het Verdrag van Maastricht van februari 1992. In drie landen werd hierover een referendum gehouden. In Denemarken werd het eerst afgekeurd (met 50,7% op 2 juni 1992) maar bij een tweede referendum, met aanpassingen voor Denemarken, goedgekeurd (met 56,7% op 18 mei 1993), Ierland stemde er mee in (met 69,1% op 18 juni 1992) en in Frankrijk werd het een nipte ja (met 51% op 20 september 1992). In de andere landen werd geen referendum gehouden, ook niet in Duitsland omdat men er zeker van was dat het een neen zou worden. De erfzonde van de euro. Maar om die erfzonde af te kopen is nog geen zoon van God mens geworden. In november 1993 trad het Maastricht Verdrag in werking.

Een tweede zonde, een doodzonde, volgde in mei 1998 toen Italië werd toegelaten tot de euro terwijl het verre van voldeed aan de Maastricht criteria betreffende inflatie, budgettaire deficits, publieke schuld, wisselkoersgedrag en lange rentes. Dat opende tevens onmiddellijk de deur voor anderen zoals Portugal en Spanje en begin 2001 ook voor Griekenland, drie landen die evenmin voldeden aan de toetredingsvoorwaarden. Toch had reeds in november 1996 Alexandre Lamfalussy ervoor gewaarschuwd dat zowel de geest als de letter van het Maastricht verdrag moesten gerespecteerd worden. Deze eminente economist was toen president van het Europese Monetaire Instituut dat het euro- en ECB-project op poten moest zetten. Zoals een maand daarvoor reeds werd gezegd door Hans Tietmeyer, het toenmalige hoofd van de Bundesbank, benadrukte Lamfalussy dat de inclusie van landen op basis van korte termijn inspanningen met snel genomen éénmalige maatregelen om dichter bij de vereiste Maastricht normen te komen, het hele euro project zou kunnen schaden (2). De toekomst zou uitwijzen dat oude zonden lange schaduwen afwerpen.

Een derde zonde, eveneens een doodzonde, bestond erin om vanaf 2010 twee principes vervat in de “Treaty on the Functioning of the European Union” - deel van het Verdrag van Lissabon van 2007 dat in 2009 in werking trad - overboord te werpen:

De meeste observatoren hebben deze zonden gebagatelliseerd, geheiligd als ze waren door het hogere doel.

Op 1 januari 2002 trad de euro in werking. De conceptie van de ECB werd gemoduleerd op die van de Bundesbank.

In tegenstelling tot andere centrale banken, zoals de Amerikaanse, heeft de Europese Centrale Bank, zoals de Bundesbank, maar één mandaat: de bescherming van de munt. Wat door de Bundesbank werd geïnterpreteerd als het nastreven van prijsstabiliteit. Aan die prijsstabiliteit werd door de Bundesbank rond het midden van de jaren 80 de concretere inhoud gegeven van een in principe maximaal 2% inflatie per jaar over de middellange termijn.

Of daarbij een negatieve inflatie zou worden getolereerd is niet duidelijk. Wel dat de 2% een nagestreefde bovengrens is. En een lagere of veel lagere inflatie was geen probleem. Zowel de Bundesbank als de bevolking verkozen een lage inflatie, zoals ook nu de Amerikaanse bevolking (3) en ook de Europese.

In 1998 nam de ECB die concrete maatstaf over, maar met een wijziging: een positief percentage begrensd tot 2%. Dus met uitsluiting van een negatieve inflatie of prijsdeflatie.

De ECB moest ook politiek onafhankelijk zijn, zoals dat ook altijd het geval was geweest met de Bundesbank, waarschijnlijk de meest succesvolle centrale bank ooit. Was dit maar een intentieverklaring of een marketingstrategie van lang vóór de euro in werking trad? Eind 1996 verklaarde Alain Juppé, de toenmalige premier van Frankrijk, dat de ECB aan politieke controle moest onderworpen worden. Dat voorspelde niet veel goeds (4).

 

Inflatiedoelstellingen

Vanaf 2015 kan het beleid van de ECB in hoge mate worden verklaard door de toen geldende concrete invulling van de inflatiedoelstelling. Vanaf toen refereerde Mario Draghi in zijn persconferenties frequent naar het mandaat (de “mandate” ) van de ECB of de inflatiedoelstelling. In 1998 werd de inflatiedoelstelling bepaald als een positief percentage begrensd tot 2%. Maar die definitie werd in 2003 gewijzigd in: een inflatie van onder, maar dicht tegen 2% over de middellange termijn. Dus van een range van 2 procentpunten tot een range van, zeg maar, een half procentpunt. Of een zeer enge range voor een cijfer dat staat voor een ruwe meting met onvermijdelijk een zeer grote dosis onzekerheid.

Waarom verving de definitie van 2003 die van 1998? En waarom werd deze nieuwe definitie de aanleiding om vanaf maart 2015, nadat de jaar-over-jaar inflatie in de euro in januari 2015 tot -0.6% was gezakt, het gevoerde beleid nog veel expansiever te maken?

 

Door de ECB aangehaalde redenen voor de wensbaarheid van 2% inflatie

De nieuwe inflatiedoelstelling van 2003 werd door de ECB met onder meer drie redenen gemotiveerd (5) :

  • de vermindering van het deflatiegevaar,
  • meer ruimte om een negatieve of negatievere reële rente tot stand te brengen teneinde over meer monetaire slagkracht te beschikken bij de volgende recessie,
  • en meer ruimte voor de werking van “geldillusie”.

Welke zijn de vermeende redenen? En zijn die gewettigd?

 

Bestrijding van prijsdeflatie of negatieve inflatie.

Met prijsdeflatie wordt een continu negatieve inflatie of een continu dalend prijspeil bedoeld. Sedert het ontstaan van de euro was de jaarlijkse inflatie in de eurozone nooit negatief. Wel een aantal maandelijkse jaar-over-jaar inflatiemetingen. Zo na de grote recessie van 2008-2009, tijdens de maanden juni tot oktober 2009, tot -0.7% (als meest negatieve meting). En recenter tijdens de maanden december 2014 tot maart 2015, tot -0.6 % en tijdens de maanden februari 2016 tot mei 2016, tot -0.5%. Een aanhoudende minus inflatie kwam dus niet voor.

Een inflatiecijfer is onvermijdelijk arbitrair. Zo zou de gemeten inflatie eerder een onderschatting kunnen zijn van de echte inflatie, bv omdat in veel eurolanden het aandeel van de huur en van de voor eigenaars geïmputeerde huur in de prijsindex te laag of onbestaand is. Er zijn echter ook redenen waarom de inflatie zou kunnen overschat zijn, bv. omdat onvoldoende rekening wordt gehouden met grote kwaliteitsverbeteringen in een aantal producten, met als standard voorbeeld de personal computer.

De ECB zou sterk bevreesd zijn voor deflatie omdat bij continu dalende inflatie consumenten en andere economische agenten hun geplande aankopen en investeringen zouden uitstellen omdat ze verdere prijsdalingen verwachten. Dat zou prijsdalingen zelf-voedend maken en de vraag continu drukken. Voor die zelf-voedende effecten van prijsdeflatie wordt dan verwezen naar Japan.

Dat verhaal klopt echter niet. Weliswaar kende Japan prijsverlagingen in 6 van de laatste 11 jaar (6). Maar die prijsverlagingen gaven geen aanleiding tot uitgesteld koopgedrag zoals bijna altijd verkeerdelijk wordt beweerd. Indien dit het geval was, dan zouden consumenten tijdens die periode meer gespaard hebben. Het tegenovergestelde deed zich echter voor: het sparen nam af (7).

Ook in vele EU lidstaten was de inflatie negatief in de periode 2014-2016 zonder dat dit aanleiding gaf tot dalingen in vraag en groei. In sommige van deze landen, zoals Hongarije, Polen, Slovakije, Slovenië en Spanje, was gedurende deze periode de groei hoger dan die in de eurozone (7).

Het prijsdeflatieverhaal lijkt dus een indianenverhaal. De conclusie is dat negatieve inflatie geen probleem hoeft te zijn.

Meer monetaire slagkracht bij de volgende recessie

De tweede reden voor het nastreven van een bijna 2% inflatie is om meer slagkracht te verwerven bij een volgende recessie. De belangrijkste ECB rente, de “refinancing rate” is nu nominaal zero. De ruimte voor een expansievere geldpolitiek wordt dan ogenschijnlijk kleiner.

Toch kan die nominale centrale bank rente ook negatief worden gemaakt, zoals niet alleen het geval is met een andere ECB rente, de rente voor deposito’s van banken bij de ECB die nu -0.5% bedraagt, maar ook met de basisrente van de Zwitserse en de Japanse centrale bank, respectievelijk -0.75 en -0.1%, met de bankdepositorente van -0.75% bij de Deense centrale bank, en tot februari 2020 ook met de depositorente van de Zweedse centrale bank die -0.75% bedroeg in 2016-2018. De Zweedse Riksbank was in 2009 de eerste die aanving met een negatieve deposito rente voor banken.

Met een hogere inflatie kan de reële rentevoet die overeenkomt met een zero of negatieve nominale rentevoet, nog negatiever worden gemaakt. Bij een inflatie van 1% en 2% zorgt een zero nominale rente voor een reële rente van respectievelijk -1% en -2%. Bij een inflatie van 1% en 2% zorgt een nominale rente van -1% voor een reële rente van respectievelijk -2% en -3%.

De redenering van de ECB is dan dat hoe lager en negatiever de reële rente hoe meer zal ontleend worden voor consumptie en investeringen. Het tegenargument is dat in de ontwikkelde wereld de bruto productieve investeringen daalden van 10,5% van het BBP in 2001 tot 8,5% in 2019. Ook in de andere landen daalde de reële rente. Voor een investeerder zijn de toekomstperspectieven minstens zo belangrijk als de kost van het geld. En nog lagere negatieve rentes zullen die perspectieven waarschijnlijk nog negatiever maken. Men zal dan, waarschijnlijk terecht, denken dat de centrale bank nog pessimistischer is geworden. Dat kan zelf-vervullende verwachtingen ontketenen. Ook bij consumenten is er evidentie dat bij lagere rentes meer in plaats van minder gespaard wordt.

De conclusie is dat zeer lage en negatieve rentes het tegenovergestelde kunnen uitlokken dan wat door de ECB wordt beoogd. Die evidentie werd recent groter.

 

Meer ruimte voor “geldillusie”.

Een derde reden heeft te maken met de zogenaamde “geldillusie”. De wat aanvechtbare redenering van de ECB is dat producenten en werknemers meer belang hechten aan nominale grootheden dan aan reële. Omdat het bewustzijn van nominale grootheden groter zou zijn dan dat van reële grootheden. Zo zou bij een inflatie van 2% een nominale loonsverhoging met 1% - wat de reële lonen doet achteruitgaan met 1% - voor werknemers de voorkeur genieten over een nominale loonsverhoging met 0% bij een inflatie van 0% - waarbij het reële loonpeil wordt gehandhaafd.

De vraag is of zoveel onbewustheid over het verschil tussen nominale en reële grootheden kan verondersteld worden.

 

Onuitgesproken waarschijnlijke redenen voor het nastreven van 2% inflatie

Voor de sedert 2003 nagestreefde inflatiedoeleinde had de ECB zeer waarschijnlijk ook redenen in het achterhoofd die niet uitgesproken werden en die waarschijnlijk belangrijker waren, zoals het helpen depreciëren van de euro, het verminderen van de reële last van de schuld en het stimuleren van de groei.

 

De euro verzwakken

Het helpen verzwakken van de euro beoogt de stimulering van de exporten. Daardoor zou de totale vraag toenemen en dus ook de groei. Het tegenargument is dat zulks meestal tegenreacties uitlokt van handelspartners die dan kunnen leiden tot valutaoorlogen waarbij uiteindelijk iedereen verliest.

 

De vermindering van de reële last van de schuld

Zo is er waarschijnlijk ook de wens om via een hogere inflatie de reële last van de dienst van de schuld – intrestbetalingen en de terugbetaling van de hoofdsom - te drukken. Die dienst van de schuld gebeurt in nominale termen. Doch, hoe hoger de inflatie hoe meer de reële last van die nominale betalingen wordt gedrukt. Echter, bij 2% inflatie is dit effect eerder klein.

Was dat misschien de reden waarom jaren geleden de toenmalige hoofdeconoom van het IMF voorstelde de inflatie “tijdelijk” naar 4% op te voeren, of eventueel nog hoger, om die nadien, moest dat besloten worden, terug naar 2% te brengen? Alsof je een economie kan sturen zoals een oceaanschip! Een schromelijke overschatting van het kunnen van de economische politiek. Een hubris van formaat. Of was het de bedoeling de economie te stimuleren?

Terloops even dit. De economie is dan wel een minder zachte wetenschap dan de politieke, sociale en sociologische, ze is daarom nog geen exacte wetenschap als fysica of scheikunde. Ook al is er plaats voor wiskunde en statistiek in economie, toch zitten veel economisten vol “physics envy”: ze willen kost wat kost van economie een harde wetenschap maken. Dit streven heeft de economische wetenschap verzwakt en haar geloofwaardigheid vermindert, omdat econometrische modellen veel meer zijn gaan claimen dan wat ze kunnen waarmaken. Economie is geen voorspellingskunst en de track record van deze modellen is pover. Zo wordt onder meer vaak waarschijnlijkheid verondersteld waar eerder onzekerheid heerst.

Nu verder. Enerzijds wordt zelfs de 2% inflatie niet gehaald, niettegenstaande de zeer expansieve monetaire politiek. Laat staan 4%. En moest die 4% toch bereikt worden, dan is het hoogst waarschijnlijk dat verdere inflatoire verwachtingen zo ingebakken zijn in het systeem dat een terugdringen ervan een Hercules taak wordt.

Vraag het aan Paul Volcker die tussen 1979 en 1987 aan het hoofd stond van de Amerikaanse centrale bank en bij zijn aantreden de stijgende inflatoire verwachtingen succesvol te lijf ging door de groei van het geldaanbod te beperken waardoor de rente fel steeg. Zo bedroeg in de herfst van 1981 de rente op de uitgifte van een 20-jarige overheidslening 15.87%, de hoogste ooit op eender welke uitgifte met eender welke looptijd van Amerikaans overheidspapier. Dat was de enige manier om een halt toe te roepen aan de inflatoire verwachtingen en de inflatiestijgingen. Die inflatie bereikte een top van 13.5% in 1980. Dat was de prijs om inflatoire verwachtingen te breken en zo boekte Volcker succes. Vanaf 1982 daalde de inflatie vrij scherp en continu. In 1983 bedroeg die 3.2%. Maar initieel lokte dat initiatief veel bittere weerstand op. Tot dreigingen van “impeachment” en erger.

Daarnaast was dit voorstel van de IMF econoom tot verdere verhoging van de inflatie zowel oneconomisch als economisch amoreel. Oneconomisch omdat over de eeuwen heen de economie de beste resultaten afwerpt bij kleine inflatie en amoreel omdat bij hoge inflatie de spaarders extra worden getroffen terwijl schuldenaars extra tegemoet gekomen worden. Bij 4% inflatie halveert de koopkracht van spaargeld in 18 jaar. Zelfs bij een inflatie van slechts 2% halveert de koopkracht van het spaargeld in 35 jaar. Dit nadeel voor de spaarder is het spiegelbeeld van het voordeel voor de schuldenaar. Het Westen werd rijk mede door de spaardrang en door de matigheid aan schulden. Niet omgekeerd.

Even terloops. De geschiedenis kent voorbeelden van hoe een zeer hoge inflatie de reële last van de schuld snel kan drukken. Over de laatste 200 jaar werd in zowel Engeland als de VSA enkele malen een hoge publieke schuld snel weggewerkt door hoge inflatieniveaus. Maar die hoge inflatie werd niet nagestreefd door de monetaire autoriteiten maar was het product van een oorlogseconomie (8).

Terug naar nu. Het betreft hier dus een “van de regen in de drop” argument. Of een scheefgelopen situatie trachten recht te trekken door de invoering van een ander soort groot economisch euvel. Of van de draaikolk van Scylla naar de klip van Charybdis zwalpen.

Andere middelen om schuld terug te dringen of de impact ervan te beperken zijn: terugbetaling, faillissement, kwijtschelding, herstructurering, de uitgifte van perpetuele schuld (“consols”), swaps of omwisselingen van schuld naar aandelen, en swaps van klassieke schuld naar aandeel-obligatie mengvormen zoals GNP-linked obligaties.

inflatie werkt groei in de hand

Tenslotte is er de idee dat inflatie de economische groei kan aanwakkeren. Niettegenstaande deze stelling altijd aanhangers telde, is daar geen evidentie voor.

Tijdens de eerste grote globalisatiegolf van 1870 tot 1914 – de tweede ving aan in 1980 - was de groei in de ontwikkelde wereld hoog terwijl de inflatie vaak negatief was. Zo was tussen 1865 en 1900 de gemiddelde jaarlijkse inflatie in de VSA -1.9% terwijl het per capita reële inkomen tussen 1869 en 1913 steeg met een 140%, of met gemiddeld 2% per jaar. Dit terwijl de bevolking sterk toenam door natuurlijke groei en door immigratie, of een verdrievoudiging van 31 mio in 1860 naar 92 mio in 1910. De stijging van het nationale reële inkomen gedurende die periode bedroeg dus meer dan 400% (9).

 

Waarom de inflatienorm van 2003 zelden werd behaald

Redenen waarom de door de ECB gewenste inflatie van onder, maar dicht tegen, 2% zelden werd behaald, hebben te maken met onder meer: demografie, globalisatie, technologie, gedrag op de arbeidsmarkt, en, ironisch genoeg, ook de immer stijgende schuld, een direct gevolg van het door de ECB gevoerde beleid.

De veroudering van de bevolking maakt dat minder geconsumeerd en meer gespaard wordt. Ten overstaan van hun inkomsten zijn de uitgaven van de leeftijdscategorieën 30 tot 50 de grootste.

Globalisatie maakt dat we goederen consumeren die gemaakt zijn met loonkosten die veel lager zijn dan bij ons. Globalisatie is nu op de terugweg. Zo is over het laatste decennium het groeiritme van de internationale handel en investeringsstromen fors teruggevallen. Maar er blijft nog meer dan voldoende globalisatie en overcapaciteit over om het prijspeil van het Westen te drukken, ook na de coronacrisis.

Ook de technologie weegt op het prijspeil. Denk aan de toenemende robotisering en aan de onmiddellijke beschikbaarheid van prijsvergelijkingen.

Minder werkzekerheid omwille van globalisatie en technologische vooruitgang en de sedert 2009 continu dalende groei in de wereld verhinderen relevante stijgingen van de lonen. De huidige recessie versterkt de druk op de lonen.

 

Ook verdere schuldcreatie zal de inflatie uiteindelijk drukken

Ook de excessieve schulden die door het expansieve beleid werden gecreëerd zijn een factor die de inflatie drukt. Dat kan een schijnbare tegenstrijdigheid lijken maar is het niet. De politiek die de ECB voert om de inflatie te stimuleren zal uiteindelijk die inflatie doen afnemen. Waarom? Over de laatste decennia steeg de schuld van consumenten, ondernemingen en overheden gestaag. Een gevolg van onder meer de “quantitative easing”, QE of kwantitatieve versoepeling waarmee de ECB een aanvang nam in oktober 2014.

Terloops. QE betekent dat de ECB overheids- en ander papier koopt van onder meer banken met geld dat ze uit het niets creëert. Dat moet die banken en anderen er toe aanzetten meer geld uit te lenen. Dat doet de reeds immense schuldenberg verder stijgen. Die nieuwe schulden zullen ook een hoger risicoprofiel hebben dan de reeds bestaande, of de terugbetalingscapaciteit ervan zal (nog) kleiner zijn dan die van de reeds bestaande schuld. QE is een substituut voor monetaire financiering.

Bij een recessie zetten die hoge schulden economische agenten aan tot meer sparen om schulden terug te betalen. Dan verbruiken consumenten minder en verminderen de investeringen. Die vraagvermindering weegt op de groei en drukt de inflatie. Of, schuld-gefinancierde groei is groei die van de toekomst naar het heden gesluisd wordt. En de stijgende schulden van de overheid kunnen ook het sparen stimuleren omdat men voorziet dat die schulden tot nieuwe belastingen leiden.

Het besluit is dat de politiek van gemakkelijk geld om meer inflatie te creëren in een wereld vol krachten die de inflatie drukken, eerder bijdraagt tot inflatiedaling dan tot inflatietoename. Een duivelse perverse kringloop. Dit alles niettegenstaande de intentieverklaring van de ECB.

 

De aanleiding voor de start van QE

Van 2003 – toen het nieuwe ECB inflatiedoeleinde van net onder, maar dicht tegen, 2% werd ingevoerd - tot 2013 bedroeg de inflatie in de eurozone gemiddeld een 2% per jaar. Er was dan geen aanleiding tot buitengewone monetaire maatregelen zoals QE.

Vanaf 2013 zakte de inflatie van 2% tot -0.6% in januari 2015 en tot -0.2% begin 2016.

 

Meer QE niet alleen bij dalende inflatie maar ook bij stijgende

In september 2014, nadat de inflatie in augustus was gedaald tot 0.4%, kondigde de ECB aan dat ze de maand daarop zou aanvangen met kwantitatieve versoepeling via de aankoop van “asset-backed securities” en “covered bonds”. Dat is één van de onconventionele instrumenten van monetaire politiek in tegenstelling tot de conventionele: wijzigingen in de door de centrale bank geadministreerde rentevoeten en de klassieke geldmarktoperaties.

Nadat die inflatie in december 2014 verder was gedaald tot -0,2% besloot de ECB tot een uitbreiding van de kwantitatieve versoepeling, maar nu via de aankoop van staatsobligaties. Tot 2016 nam het expansieve karakter ervan nog toe: uitbreiding van de aankoopprogramma’s, uitbreiding van het soort papier dat kan aangekocht worden, het terug in werking stellen van programma’s die beëindigd waren, de herbelegging van de verdiende rente en van de tot vervaldag gekomen obligaties, en het verder doen dalen van de reeds nominale negatieve “deposit rate”, één van de drie door de ECB geadministreerde rentes.

Nadat de inflatie van -0.2% begin 2016 terug steeg tot boven 1% vanaf 2017 en verder tot juist hoger dan 2% in de tweede helft van 2018, werd de zeer expansieve geldpolitiek van de ECB toch aangehouden, dan wat verlaagd, om terug opgevoerd te worden met onder meer nieuwe tweejaarsleningen, TLTRO’s of “targeted longer-term refinancing operations”, een ander instrument van onconventionele monetaire politiek.

Dat bevestigde het vermoeden dat de ECB trachtte de groei op te drijven, iets waartoe de monetaire politiek uiteindelijk niet in staat is en waarvoor ze ook geen mandaat heeft.

 

Alternatieve formuleringen van de inflatiedoelstelling

Omdat de inflatiedoelstelling sedert 2013 zelden werd gehaald vermenigvuldigen zich de stellingnames om prijsstabiliteit anders te gaan formuleren, zoals bv. in termen van een te bereiken prijspeil of van een te behalen percentage van groei in het nominale BBP of bruto binnenlands product.

Met een prijspeil als norm zal een “te lage” inflatie in één jaar maken dat die het volgende jaar door een fors hogere inflatie dient gecompenseerd te worden zodat over twee jaar de gemiddelde inflatie overeenstemt met de nagestreefde. Terwijl een bepaald percentage van nominale groei van het BBP zowel kan bereikt worden met een combinatie van lage inflatie en hoge reële groei als met een combinatie van hoge inflatie en lage reële groei.

Deze stellingen doen het vermoeden rijzen dat de centrale bank in het nastreven van deze nieuw geformuleerde inflatiedoeleinden succesvoller zou kunnen zijn. Niets is minder waar. Niet alleen werkt de monetaire politiek met grote vertragingen, tot twee jaar, maar de geviseerde inflatiedoeleinden worden ook beïnvloed door tal van factoren waarop de centrale bank geen vat heeft. En andere, meer natuurlijke, mechanismen om de crisis te overwinnen – zoals het marktmechanisme, gestoeld op initiatief en zelfredzaamheid - kunnen door extreme monetaire politiek bemoeilijkt of verhinderd worden.

De conclusie is dat het weinig zin heeft deze alternatieve formuleringen van inflatiedoeleinden te bespreken los van de redenen hiervoor, zoals in een editoriaal in de Financial Times van 24 januari 2020. Die redenen kunnen niet overtuigen. Dus ook de inflatiedoelstelling niet.

 

Besluit

Het vermoeden is dat de voornaamste reden voor het nastreven van meer inflatie de poging is de groei te stimuleren en de reële last van de schuld terug te dringen. Wat daarop kan wijzen is onder meer de bewering van de voormalige hoofdeconomist van de ECB dat als men geld blijft drukken men uiteindelijk altijd inflatie oogst (10). Maar die verwoede pogingen doen de schuld weerom toenemen en hebben tot nu ook de inflatie gedrukt, wat zeer waarschijnlijk ook in de voorliggende periode het geval zal zijn. Maar ook verder in de toekomst? Dat zien we wel, zeg maar, binnen twee à vier jaar. En wat de schuld betreft, hoe kan je een probleem van teveel schuld helpen oplossen door nog meer schuld te creëren? De vraag stellen, is ze beantwoorden.

Bovenstaande analyse voedt de betwistbaarheid van alle aangehaalde redenen voor het aanhouden van de inflatiedoelstelling. Hetzelfde probleem stelt zich in de wereld en in onder meer de VSA, China en Japan. De wereldschuld bedroeg op het einde van het derde kwartaal van 2019 253 biljoen VS dollar of 322% van het wereld BBP. In 2000 bedroeg die schuld 85 biljoen of 115% van het wereld BBP (11).

De weg tot genezing houdt een lage of nulgroei in voor een aantal jaren. Gegeven de historisch ongeëvenaarde levensstandaard die werd bereikt, is dat absoluut geen ramp. Het is beter dat te erkennen en de publieke opinie voor te bereiden. Maar dat is een taboe in de verwende maatschappij van nu. Electoralisme verhindert dat. Men gaat ervan uit dat hoge groei een verworven recht is. Daarom maken overheden schulden om gedane beloftes in te lossen die ze echter nooit kunnen waarmaken. Een schimmenspel dat de hele maatschappij meespeelt.

Dat taboe heeft er ironisch genoeg voor gezorgd dat de verdere grote golven van veronderstelde groei-stimulerende schuldcreatie van na – niet die tijdens - de crisissen van 2000-2003 en van 2007-2009 op termijn hebben gezorgd voor een immer dalende reële groei. Omdat groei stimuleren met schulden aan grote afnemende effecten onderhevig is. En voorbij een kritisch punt dat reeds lang geleden werd bereikt, is schuld-gefinancierde groei onvermijdelijk een hypotheek op toekomstige groei.

Het grootste onbedoeld neveneffect (“collateral damage”, “unintended consequences”) van deze waanzinnige schuldcreatie is een continue verzwakking van het vrijemarktkapitalisme, de historisch bewezen enige duurzame bron van groei.

De artificieel lage rente penaliseert het sparen, een grondvest van een performante economie, ondermijnt de intermediaire functie van banken die kort ontlenen en lang uitlenen, en kan zijn rol niet spelen van toewijzing van kapitaal aan alternatieve productieprocessen. Met als gevolg het bestaan van vele zombieondernemingen die de productiviteit en de groei aantasten. Kortom, de superioriteit van het vrijemarktkapitalisme als allocatiemechanisme van productiefactoren en als groeibevorderaar wordt verder uitgehold.

Paul Volcker wees er in 1986 al op dat de tijd om de schuldstijging te stoppen aangebroken was. Dat is het moment waarop het inkomen dat dank zij die schuld kan verdiend worden, onvoldoende is om te zorgen voor de dienst van de schuld, rente en terugbetaling (12). In 1986 bedroeg de totale Amerikaanse schuld een 150% van haar BBP, minder dan de helft van 333% begin 2019 (13).

Vele medeplichtigen, maar uiteindelijk vooral de centrale banken, zijn ervoor verantwoordelijk dat krediet niet vroeger aan banden werd gelegd. En in de meeste landen werden geen reserves aangelegd. De onwil om kleinere crisissen te tolereren en uit te zweten zorgde altijd voor nieuwe grotere crisissen. Dat zou ook nu het geval geweest zijn, ook zonder de coronacrisis.

 

Dr. Frank Boll

 

Frank Boll werd doctor in de economie (D.Phil. University of Oxford), na studies in Antwerpen (St. Ignatius), Brugge (Europa College) en de Verenigde Staten (M.A. University of Michigan). Hij doceerde aan onder meer de K.U.Leuven, het Europa College, de University of Michigan, de Vlaamse Economische Hogeschool en Henley The Management College. Een vaste benoeming aan de K.U.Leuven werd ingeruild voor de Belgische Staalfederatie, Bacob Bank en de Amerikaanse Chemical Bank waar hij vice-president was. Daarna stichtte hij een onderneming voor financiële adviesverlening voor ondernemingen, banken en institutionele beleggers in Europa en het Midden Oosten. Hij publiceerde in verschillende economische vakbladen en in onder meer De Tijd, Trends, De Standaard, Doorbraak, Reuters, Financial Times, Het Financieele Dagblad en NRC Handelsblad.

(1) Adam S. Posen, “Lessons from the Bundesbank on the Occasion of its 40th (and Second to Last?) Birthday”, 1997, Institute for International Economics, ook in: Deutsche Bundesbank, Auszüge aus Presseartikeln, 13.Oktober 1997. (terug)

(2) Financial Times, 16 October en 20 November 1996.(terug) Zie ook

(3) Volgens de poll van juni 2019 door de Federal Reserve System, de Amerikaanse centrale bank: “The Fed listens”. (terug)

(4) Zoals geargumenteerd in mijn “De politieke betekenis van EMU” in De Financieel-Economische Tijd van 28 december 1996. (terug) (lees hier het artikel)

(5) European Central Bank, Annual Report 2003, pp. 16-17. (terug)

(6) Van kwartaal 2 van 2009 tot K 3 van 2010, in K 4 van 2011, van K 3 van 2012 tot K 2 van 2013 en tijdens K 2 en 3 van 2016. Bron: The Economist. Zie mijn “No convincing evidence that inflation fosters growth”, Financial Times, 10 February 2016. (terug) (lees hier het artikel)

(7) OECD, Economic Outlook, tweemaal per jaar. (terug)

(8) Zo bedroeg in Engeland de publieke schuld in termen van BBP na oorlogen: 260% (1815), 180% (1918) en 240% (1945) en inflatiepieken rond die perioden: 14% (1817), 22% (1918) en 17% (1940). Rond 1914 was die schuld gezakt tot 30%, rond 1940 tot 110% , en rond 1990 tot 30%. In de VSA steeg de publieke schuld in termen van BBP van nul in 1914 tot 32% (1919) met een halvering ervan in 1929, om terug te stijgen van 40% tot 120% tijdens de tweede wereldoorlog, om daarna te dalen tot een 30% dieptepunt in 1975. De inflatie piekte rond 24% in 1920 en rond 20% in 1947. Verschillende bronnen waaronder McKinsey Global Institute, Debt and (not much) deleveraging, 2015. (terug)

(9) A. Greenspan and A. Wooldridge, Capitalism in America, A History, 2018, Simon Kuznets voor nationaal productcijfers, en de US Census Bureau voor populatiecijfers. (terug)

(10) De Tijd, 6 januari 2016. (terug)

(11) Institute of International Finance (IIF). De totale schuld omvat die van huishoudens, van niet-financiële en financiële ondernemingen, en van de overheden. (terug)

(12) “The Rapid Growth of Debt in the United States”, Economic Review of the Federal Reserve Bank of Kansas City, May 1986. (terug)

(13) IIF en L. Buttiglione e.a., Deleveraging? What Deleveraging?, ICMB, 2014. (terug)